张瑜：美国窘境——必须含泪“错杀”的需求

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）付春生（18482259975）

事项

美国5月CPI同比8.6%，前值8.3%；核心CPI同比6%，前值6.2%。

主要观点

美国窘境：必须含泪“错杀”的需求

美国通胀再创年内新高，大幅超出海内外市场预期，美国通胀见顶论“折戟”。但从结构看，当前美国通胀具有较强的供给推动特征：一是从通胀上行的边际拉动看，5月CPI同比上行0.3个百分点，能源价格贡献了0.34个百分点的边际增量；CPI环比上行0.7个百分点，能源价格贡献了0.55个百分点的增量。去掉能源价格涨幅，5月美国CPI同比持平于4月，若去掉食品价格涨幅，5月CPI同比应该边际回落。从核心CPI同比看，5月读数6%，较上月回落了0.2个百分点。二是从美国所有价格和核心价格普涨压力看，5月价格普涨压力再度上升，涨价范围和涨价中枢上行，主要来源于食品和能源，核心价格的普涨压力并未明显上升。

如何理解美联储的无奈？从供需层面去理解疫情后美国通胀的上行，是过度刺激的需求与供给短缺的合力。对比疫情前（图3a），疫情后美国需求曲线右移、供给曲线上移，需求扩张强于供给收缩，带来了更高的物价与更高产出的结合（图3b的P1Y1组合）。对于美国而言，最好的路径是供给缓和+需求边际回落，实现温和的通胀与经济扩张（图3b的P2Y2组合）。但美联储的无奈在于：一是短期内供给难以有效缓解，需求的边际温和回落不足以使物价降低至较低水平；二是鉴于美国消费者通胀预期的升温（各项消费者通胀预期指标均创历史新高），即便核心通胀有所降温，但消费者对通胀的感知更多地倾向于考虑身边感受到的显著价格变化，比如平时支付的具体价格，而不是所谓的核心价格，因此美联储不能等待供给的自然缓慢修复，货币政策短期内也无法解决供给问题，只能通过强有力的政策收缩，使需求大幅回落乃至衰退，才能让物价在短期内回归正常水平（图3c的P0Y3组合）。

什么是“错杀”的需求？在这种“无奈”下，美联储大幅快速收紧货币政策，带来的就是需求“错杀”。主要体现在两个方面，一是“错杀”需求中最有韧性的部分——消费。占比70%以上的个人消费是美国经济的基本盘，利率上行叠加通胀高位，以及今年疫情躺平后的消费模式切换，将共同压缩商品需求。作为美国实物商品需求的领先指标，货运活动走势表明，美国消费者对商品的潜在需求正在放缓。二是“错杀”需求中最有弹性的部分——投资，典型的是地产投资。长端利率上行带动30年期抵押贷款利率从去年底的3.1%上行至目前5.1%以上，叠加房价高位，今年以来美国地产销售大幅下滑，新屋开工也大幅放缓。

更难预测的通胀

站在当下时点展望后续，美国的通胀走势将更加难以预测，主要体现在三点：

第一，供给层面，在美国供应链中断和短缺问题尚未明显缓解、国际原油供需和贸易格局重塑所需时间存在大幅不确定性的背景下，供给对美国通胀的扰动仍将持续且难以预测。一方面，美国供应链问题在去年四季度最为严重，之后虽未继续恶化，但至今仍在高位并未有效缓解。另一方面，全球原油供需格局的重构时间存在很大的不确定性，会导致国际油价大幅波动。我们认为，欧美对俄油制裁不会导致全球原油供给和出口的大幅萎缩，大概率是带来全球原油供需格局的重塑。欧盟和俄罗斯都将需要寻找自己新的原油贸易伙伴，在欧美制裁、原油航运格局、企业重新匹配供需的复杂性背景下，这一次的全球原油供需和贸易格局何时重塑完成并趋于稳定，存在很大的不确定性。

第二，需求层面，美国当前的通胀形势是否反应以及多大程度上反应了美联储货币政策的收紧，无法评估，这意味着美联储“错杀”需求对通胀的影响仍然难以预测。自去年底美联储开始收紧货币政策以来（去年11月启动taper、今年3月开始加息、5月宣布缩表），长端利率大幅上行，但目前美国核心CPI环比仍有0.6%（关于核心CPI环比的数量级概念：5月为0.6%，今年Q1为0.6%，疫情后至今为0.3%，疫情前近四十年约0.2%，美国经济快速增长的三段时期1992-2000年、2003-2006年、2015-2018年的环比也是0.2%；1970-1982年大通胀时代是0.6%；1957年至今，环比超过0.7%的月份占比不足10%，超过0.5%的月份占比不足20%），货币政策收紧对后续通胀的影响难以预测。

第三，认知层面。美国消费支出份额的变化扭曲了不同时期的通胀对比，使得美国官方和市场或低估了当前通胀的严峻程度，目前的通胀水平比官方序列所显示的更接近于1970-80年代的峰值。今年6月的一篇NBER文章通过调整权重重新构建了新的CPI和核心CPI同比历史序列后发现，目前美国通胀水平比官方序列所显示的更接近于1970-80年代的峰值。尤其是，若使用目前的住房支出处理方法衡量，沃尔克时代的货币政策收紧导致的核心CPI同比降幅仅有5个百分点，而不是官方统计数据显示的11个百分点。结论是：当下要想回到2%的核心CPI同比，几乎需要和沃尔克时期一样的政策通缩力度。

波动更为剧烈的资产

三大因素导致未来美国通胀走势更加难以预测，也就意味美联储和市场对后续通胀走势的预测更加容易“出错”，通胀超预期的概率比之前更高，正如此次5月数据一样。由此，在可能出现更多的美国通胀“超预期”的环境下，资产价格的波动将更为剧烈。

我们在4月点评《加息交易三段论开启第二段》中总结到，在一轮完整的美联储加息周期中，美股美债的交易逻辑大概可划分为三段：第一阶段交易“杀估值”。该阶段，通胀处于上行期，美联储从酝酿到开始实际加息，美股交易“杀估值”的逻辑，而美股走势则取决于“杀估值”幅度与通胀上行带来企业盈利增速提升的对抗。第二阶段交易“盈利韧性”。该阶段，通胀和名义利率见顶，但美联储仍在加息周期中，此时美股会交易“盈利韧性”，而不会立刻进入“利率见顶回落带动估值反弹”的阶段，美股走势取决于“盈利韧性”。第三阶段交易“衰退”。该阶段美联储加息接近尾声或已经结束，美股主要交易“衰退”的逻辑，美国走势取决于政策放松预期带来估值上行与盈利回落的对抗。

我们也提醒到：在第一阶段结束进入第二阶段后，若美国通胀回落后再度冲高，长端利率会快速上行，则美股再次切换至第一阶段的交易逻辑。复盘2004-2008年和2015-2019年，过去两轮美国通胀走势均出现了从高点回落后再次上行冲高的情况，美股美债走势也经历了第一阶段和第二阶段交替的交易情景（图10），比如2006年1月至6月（在二次进行第一阶段交易时，美国盈利对冲估值回落，标普500走势基本平稳）、2017年9月至2018年7月（在二次进行第一阶段交易时，美国盈利难以对冲估值下行，标普500下跌7.5%）。

鉴于后续美联储和市场对通胀走势的预测更加容易“出错”，资产交易的逻辑切换将更为频繁，美国资产价格的波动大概率也将更为剧烈。

如果我们看得更远一点，FED通过温和紧缩来寻求增长和通胀的平衡变得越来越不现实（想动嘴为主的小聪明解决不了当下的问题），美联储的“主动有为可选项”越来越逼仄，虽然明知通胀核心矛盾在供给，但也只能通过需求的“超杀”去抑制（经济需要切实地感受到需求回落的痛，才有可能解决通胀预期）。

那么，在中期纬度上（未来半年到一年），需求被超杀是大概率事件，我们认为美国资产“由股切债”依然是主逻辑，美债利率短期先反应收紧，中期续随着需求“超杀”验证后，有望进入新的下行阶段。

5月美国通胀数据述评，详见正文

风险提示：美国通胀走势超预期，美联储货币政策超预期。

报告目录

报告正文

一

美国窘境：必须含泪“错杀”的需求

（一）美联储的无奈与“错杀”的需求

美国通胀再创年内新高，5月CPI同比上行至8.6%，超过3月8.5%的高点，大幅超出海内外市场的预期，美国通胀见顶论“折戟”。

从实际的数据结构看，当前美国通胀具有较强的供给推动特征。

首先，从价格上行的边际拉动看，5月美国CPI同比上行0.3个百分点至8.6%，能源价格贡献了0.34个百分点的边际增量；CPI季调环比上行0.7个百分点至1%，能源价格贡献了0.55个百分点的增量。去掉能源价格涨幅，5月美国CPI同比持平于4月，如果去掉食品价格涨幅，5月CPI同比应该边际回落。从核心CPI同比看，5月读数6%，较上月回落了0.2个百分点。

其次，从美国所有价格和核心价格普涨压力看，我们看到5月价格普涨压力再度上升，涨价范围和涨价中枢上行，主要来源于食品和能源，核心价格的普涨压力并未明显上升。5月有约77%的CPI细分项上涨，环比涨幅均值约1.1%；4月是68%的CPI细分项上涨，环比涨幅均值0.7%。去掉食品和能源价格后，5月有约69%的核心CPI细项上涨，平均涨幅0.6%；4月是约67%的比例上涨，平均涨幅0.5%。

最后，从微观研究看，美联储的一篇Notes[1]结论表明，疫情后的供给瓶颈确实推高了企业微观价格，2020Q1-2021Q3价格上涨的贡献，由大到小排列依次为：需求增长（40.7%）、供应链中断（32.3%）、芯片短缺（21.2%）、产能受限（2.9%）、运力不足（2.8%）。随着需求的边际回落，供给发挥的作用也将更强。

若从供需层面去理解疫情后美国通胀的上行，是过度刺激的需求与供给短缺的合力。需求一方面来自财政和货币政策的宽松，一方面来自疫情限制下服务需求向商品需求的转移，而商品通胀相较于服务通胀弹性更大；供给短缺来自于疫情打断的海外和国内供应链、地缘冲突和极端天气。对比疫情前（图3a），疫情后美国需求曲线右移、供给曲线上移，需求扩张强于供给收缩，带来了更高的物价与更高产出的结合（图3b的P1Y1组合）。对于美国而言，最好的路径是供给缓和+需求边际回落，实现温和的通胀与经济扩张（图3b的P2Y2组合）。

但美联储的无奈在于：一是短期内供给难以有效缓解，需求的边际温和回落不足以使物价降低至较低水平；二是鉴于美国消费者通胀预期的升温（各项消费者通胀预期指标均创历史新高），即便核心通胀有所降温，但消费者对通胀的感知更多地倾向于考虑身边感受到的显著价格变化，比如平时支付的具体价格(Bruine de Bruin et al.，2011a)，而不是所谓的核心价格，因此美联储不能以时间换空间，等待供给的自然缓慢修复，货币政策短期内也无法解决供给问题，只能通过强有力的政策收缩，使需求大幅回落乃至衰退，才能让物价在短期内回归正常水平（图3c的P0Y3组合）。

在这种“无奈”下，美联储大幅快速收紧货币政策，带来的就是需求“错杀”。主要体现在两个方面，一是“错杀”需求中最有韧性的部分——消费。占比70%以上的个人消费是美国经济的基本盘，利率上行叠加通胀高位，以及今年疫情躺平后的消费模式切换，将共同压缩商品需求。作为美国实物商品需求的领先指标，货运活动走势表明，美国消费者对商品的潜在需求正在放缓。二是“错杀”需求中最有弹性的部分——投资，典型的是地产投资。长端利率上行带动30年期抵押贷款利率从去年底的3.1%上行至目前5.1%以上，叠加房价高位，今年以来美国地产销售大幅下滑，新屋开工也大幅放缓。

（二） 更难预测的通胀

站在当下时点展望后续，美国的通胀走势将更加难以预测，主要体现在三点：

第一，供给层面，在美国供应链中断和短缺问题尚未明显缓解、国际原油供需和贸易格局重塑所需时间存在大幅不确定性的背景下，供给对美国通胀的扰动仍将持续且难以预测。

• 一方面，从美国供应链中断缓解程度看，借鉴Census的官方调查数据，美国中小企业的供应链问题在去年四季度最为严重，之后虽未继续恶化，但至今仍在高位并未有效缓解。
• 另一方面，全球原油供需格局的重构时间存在很大的不确定性，会导致国际油价大幅波动。我们认为，欧美对俄油的制裁不会导致全球原油供给和出口的大幅萎缩，大概率是带来全球原油供需格局的重塑。俄罗斯原油产量和出口量占全球11%左右，在全球双碳进程限制油气资本开支和主要产油区储备产能有限的背景下，其他地区的原油产量和出口基本不可能弥补俄油的空缺。因此，欧美对俄油的制裁，将带来全球原油供需格局的重塑，欧盟和俄罗斯都将需要寻找自己新的原油贸易伙伴，对欧盟而言，俄油海运禁令生效后，需要加大从中东、北美、南美等地的原油海运进口；对俄罗斯而言，需要加大对远东、南亚、地中海北非地区的出口（比如2021年印度每月俄油进口约96万桶，俄乌冲突爆发后，印度迄今已购买3400万桶俄油， 5月就进口2400万桶，6月计划进口2800万桶）。在欧美制裁、原油航运格局、企业重新匹配供需的复杂性背景下，这一次的全球原油供需和贸易格局何时重塑完成并趋于稳定，存在很大的不确定性。

第二，需求层面，美国当前的通胀形势是否反应以及多大程度上反应了美联储货币政策的收紧，无法评估，这意味着美联储“错杀”需求对通胀的影响仍然难以预测。自去年底美联储开始收紧货币政策以来（去年11月启动taper、今年3月开始加息、5月宣布缩表），长端利率大幅上行，但目前美国核心CPI环比仍有0.6%（关于核心CPI环比的数量级概念：5月为0.6%，今年Q1为0.6%，疫情后至今为0.3%，疫情前近四十年约0.2%，美国经济快速增长的三段时期1992-2000年、2003-2006年、2015-2018年的环比也是0.2%；1970-1982年大通胀时代是0.6%；1957年至今，环比超过0.7%的月份占比不足10%，超过0.5%的月份占比不足20%），货币政策收紧对目前和后续通胀的影响难以预测。

第三，认知层面。由于美国消费支出份额的变化，扭曲了不同时期的通胀对比，使得美国官方和市场可能低估了当前通胀的严峻程度，目前的通胀水平比官方序列所显示的更接近于1970-80年代的峰值。在今年6月的一篇NBER文章[2]通过调整权重重新构建了新的CPI和核心CPI同比历史序列后发现，目前的美国通胀水平比官方序列所显示的更接近于1970-80年代的峰值。尤其是，如果使用今天的住房支出处理方法来衡量，沃尔克时代的货币政策收紧导致的核心CPI同比降幅仅有5个百分点，而不是官方统计数据显示的11个百分点。结论是：当下要想回到2%的核心CPI同比，几乎需要和沃尔克时期一样的政策通缩力度。

（三）波动更加剧烈的资产

三大因素导致未来美国通胀走势更加难以预测，也就意味美联储和市场对后续通胀走势的预测更加容易“出错”，通胀超预期的概率比之前更高，正如此次5月数据一样。由此，在可能出现更多的美国通胀“超预期”的环境下，资产价格的波动将更为剧烈。

我们在4月点评《加息交易三段论开启第二段》中总结到：

在一轮完整的美联储加息周期中，美股美债的交易逻辑大概可划分为三段：第一阶段交易“杀估值”。该阶段，通胀处于上行期，美联储从酝酿到开始实际加息，美股交易“杀估值”的逻辑，而美股走势则取决于“杀估值”幅度与通胀上行带来企业盈利增速提升的对抗。第二阶段交易“盈利韧性”。该阶段，通胀和名义利率见顶，但美联储仍在加息周期中，此时美股会交易“盈利韧性”，而不会立刻进入“利率见顶回落带动估值反弹”的阶段，美股走势取决于“盈利韧性”。第三阶段交易“衰退”。该阶段美联储加息接近尾声或已经结束，美股主要交易“衰退”的逻辑，美国走势取决于政策放松预期带来估值上行与盈利回落的对抗。

并且，我们也提醒到：在第一阶段结束进入第二阶段后，若美国通胀回落后再度冲高，长端利率会快速上行，则美股再次切换至第一阶段的交易逻辑。我们复盘2004-2008年和2015-2019年，过去两轮美国通胀走势均出现了从高点回落后再次上行冲高的情况，美股美债走势也经历了第一阶段和第二阶段交替的交易情景（图10）：

• 2004-2008年经历的是：第一阶段（2004年3月至2005年9月）→第二阶段（2005年10月至12月）→第一阶段（2006年1月至6月）→第二阶段（2006年7月至2007年8月）→第三阶段（2007年9月至2008年5月）。在二次进行第一阶段交易时，美国盈利对冲估值回落，标普500走势基本平稳。
• 2015-2019年经历的是：第一阶段（2015年12月至2017年2月）→第二阶段（2017年3月至8月）→第一阶段（2017年9月至2018年7月）→第二阶段（2018年8月至2019年7月）→第三阶段（2019年8月至2019年12月）。在二次进行第一阶段交易时，美国盈利难以对冲估值下行，标普500下跌7.5%。

鉴于后续美联储和市场对通胀走势的预测更加容易“出错”，资产交易的逻辑切换将更为频繁，美国资产价格的波动大概率也将更为剧烈。

如果我们看得更远一点，FED通过温和紧缩来寻求增长和通胀的平衡变得越来越不现实（想动嘴为主的小聪明解决不了当下的问题），美联储的“主动有为可选项”越来越逼仄，虽然明知通胀核心矛盾在供给，但也只能通过需求的“超杀”去抑制（经济需要切实地感受到需求回落的痛，才有可能解决通胀预期）。

那么，在中期纬度上（未来半年到一年），需求被超杀是大概率事件，我们认为美国资产“由股切债”依然是主逻辑，美债利率短期先反应收紧，中期续随着需求“超杀”验证后，有望进入新的下行阶段。

二

美国5月CPI数据简评

（一）总体情况：CPI同比再度上行并突破3月高点

同比看，美国CPI同比再度上行并突破3月高点，超出海内外市场预期；核心CPI同比小幅下行。5月CPI同比8.6%，彭博预期8.3%，前值8.3%；核心CPI同比6%，彭博预期5.9%，前值6.2%。

环比看，5月CPI季调环比上涨1%，预期0.7%，前值0.3%；核心CPI季调环比上涨0.6%，预期0.5%，前值0.6%。

（二）贡献拆分：汽油是环比上行的主要边际拉动项

同比来看，5月CPI同比8.6%，较4月上行0.3个百分点。汽油、房租、家庭食品、燃气服务价格是CPI同比上行的主要边际拉动项，对5月CPI同比的边际拖累合计0.47个百分点；其中，单是汽油价格就贡献0.24个百分点的边际拉动。汽车价格涨幅回落，对CPI同比的边际拖累约0.2个百分点。

环比来看，5月CPI季调环比1%，较4月上行0.7个百分点。主要的边际拉动项是汽油、二手车、燃气服务、服饰、家庭食品和房租，对CPI季调环比的边际拉动约0.7个百分点；其中，单是汽油价格就贡献0.46个百分点的拖累。主要的边际拖累项是运输服务价格，对CPI季调环比的边际拖累约0.1个百分点。

（三）分项情况

1、食品价格加速上涨，汽油和天然气价格大幅上行

食品价格涨幅再度加速，六大家庭食品分项全部上涨。食品价格同比上涨10.1%，前值9.4%；季调环比上涨1.2%，前值上涨0.9%。从细项环比看，家用食品价格上涨1.4%，较上月上行0.4个百分点，连续五个月涨幅超过1%，上次出现此种情况是1970年代后期。六大类家用食品分项均有所上涨，乳制品及相关食品上涨2.9%，为2007年7月以来最大月度涨幅；谷物和烘焙食品、非酒精饮料、肉禽鱼蛋、水果蔬菜价格分别上涨1.5%、1.7%、1.1%、0.6%。在外就餐食品价格上涨0.7%，较上月上行0.1个百分点，全方位服务膳食价格上涨0.8%，有限服务膳食价格上涨0.7%。

受国际油价和美国天然气价格上涨影响，汽油价格由跌转涨，天然气单月涨幅创17年以来新高。能源价格同比上涨34.6%，前值30.3%；季调环比上涨3.9%，前值下跌2.7%。从细项环比来看，受国际油价和国内天然气价格上涨带动，汽油价格由下跌5.8%转为上涨4.1%；天然气价格上涨8%，是自2005年10月以来的最大单月涨幅。

2、商品价格环比涨幅扩大，服务价格环比涨幅回落

同比来看，核心商品涨幅继续回落，服务价格涨幅继续扩大。核心商品价格上涨8.5%，前值9.7%；服务价格上涨5.2%，前值4.9%。多数核心商品涨幅有所回落，主要是二手车（16.1%，前值22.7%）、新车（12.6%，前值13.2%）、家具和其他家用品（9.7%，前值10.6%）、服装（5%，前值5.4%）。服务价格中，多数服务项价格涨幅有所扩大，主要包括房租（8.5%，前值7.7%）、医疗服务（4%，前值3.5%）、娱乐服务（4.9%，前值4.4%）。运输服务价格涨幅有所回落（7.9%，前值8.5%）。

环比来看，二手车价格和服装由跌转涨带动核心商品价格涨幅扩大；运输服务价格涨幅收窄带动服务价格涨幅小幅回落。核心商品价格上涨0.7%，前值0.2%；服务价格上涨0.6%，前值0.7%。核心商品中，二手车价格（1.8%，前值-0.4%）和服装价格（0.7%，前值-0.8%）由跌转涨，家具和其他家用品（0.1%，前值0.5%）、娱乐商品（0.1%，前值0.5%）价格涨幅回落。服务里，房租（0.5%，前值0.6%）价格涨幅小幅上行，娱乐服务、教育和通信服务、医疗服务价格基本维持上月涨幅，受公共交通价格影响（8.6%，前值12.1%），运输服务价格（1.3%，前值3.1%）涨幅有所回落。

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[1]Young, Henry L., Anderson Monken, Flora Haberkorn, and Eva Van Leemput (2021). "Effects of Supply Chain Bottlenecks on Prices using Textual Analysis," FEDS Notes. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, December 03, 2021, https://doi.org/10.17016/2380-7172.3037.

[2]Marijn A. Bolhuis, Judd N. L. Cramer, and Lawrence H. Summers. COMPARING PAST AND PRESENT INFLATION. NBER Working Paper 30116. http://www.nber.org/papers/w30116

具体内容详见华创证券研究所6月11日发布的报告《【华创宏观】美国窘境：必须含泪“错杀”的需求——5月美国CPI数据点评》。

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